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Sito dell'editorialista economico del Il Fatto Quotidiano
La "Bolla ed il Ponzi Scheme"
Il Ponzi scheme europeo continua
L’Europa appare intrappolata in un gigantesco Ponzi scheme che inizia ad accartocciarsi su se stesso. Il ESFS ed il ESM sono l’esempio più lampante di schemi Ponzi secondo i quali i debitori garantiscono i propri debiti con i proventi futuri delle politiche fiscali restrittive.(si veda in proposito l’articolo di Mario Blejer su www.superbonus.name)
La garanzia statale emessa in favore dei debiti senior delle banche non è altro che la creazione di altro schema Ponzi che poggia questa volta sulla leva finanziaria della riserva frazionaria delle banche. Le fondamenta di entrambi gli schemi sono destinate a crollare al primo vento di burrasca. Sulla assoluta e manifesta inutilità dell ESFS ci siamo soffermati varie volte identificando nell’assenza di real cash e nella fragilità delle garanzie i punti di debolezza. L’imminente downgrading dei paesi appartenenti al fondo , in primis la Francia non faranno altro che evidenziare l’inutilità dello stesso, inutilità di cui gli investitori sono consapevoli avendo disertato le ultime emissioni di medio termine del Fondo. Il secondo schema ha insita una pericolosità per il sistema di dimensioni catastrofiche il cui potenziale distruttivo non è stato del tutto analizzato. La garanzia statale per i Nerds è del tutto teorica perché, secondo loro, non sarà mai escussa così nonostante sia a tutti gli effetti una fideiussione a prima chiamata non collateralizzata non viene contabilizzata nel debito pubblico degli stati che la emettono. Se prendiamo in considerazione il caso italiano più di 50 banche hanno emesso, o si apprestano a farlo, obbligazioni garantite dallo Stato pagando una fee irrisoria (inferiore al 1%) rispetto a quanto il mercato prezza il rischio di default delle stesse (sopra il 5%) e quello a cui è disposto a finanziare lo stato garante (4%). La banca centrale accetta in garanzie tali obbligazioni e le sconta con un interesse irrisori del 1%: abbiamo banche che si finanziano ad un tasso inferiore al rischio prezzato dal mercato e soprattutto ad un tasso inferiore a quello a cui si indebita lo Stato che, garantendone le obbligazioni le rende scontabili. Il sistema si basa sulla presunzione che il rischio delle obbligazioni dello Stato sia uguale a zero, il rischio banca dovrebbe essere superiore e conseguentemente il costo della raccolta. Per avere un extrarendimento gli istituti di credito dovrebbero prestare i soldi alle imprese ed alle famiglie ad un tasso superiore. E’ chiaro che con una finzione contabile si sta invertendo questo principio e le banche sono portate a comprare i titoli di Stato per sostenere il sistema. L’inclinazione della curva BTP è un chiaro segnale di quello che sta succedendo, gli istituti bancari italiani stanno acquistando titoli con scadenza fino a tre anni cambiando l’inclinazione della curva. I nerds della BCE e del Governo hanno ancora una volta giocato un azzardo nella logica illuministica che “tutto prima o poi torni alla normalità” ma hanno, secondo me, ancora una volta sbagliato i conti. Le banche Italiane hanno 200 miliardi di titoli in scadenza e la Repubblica Italiana deve emettere 440 miliardi di obbligazioni, il totale delle emissioni possibili secondo lo schema descritto è di 220 miliardi quindi un terzo delle risorse richieste. Lo Stato Italiano e la Banca d’Italia in una prima fase non consentiranno l’emmissione della totalità dei 220 miliardi, secondo una logica prudenziale Visco autorizzerà l’emissione di 1/3 dei Tier 3 degli istituti di credito quindi possiamo ragionevolmente ipotizzare un massimo di 80 miliardi. Il fenomeno che si registra contestualmente a questo è quello di una nazionalizzazione dei propri debiti, ovvero le istituzioni finanziarie europee stanno acquistando debito pubblico dei propri paesi di appartenenza diminuendo così l’afflusso netto di risorse verso l’estero. La Francia con un deficit/pil al 10% ed uno spread sopra i 100 bps sul decennale tedesco sarà la nazione che peserà di più nella diminuzione di flussi di capitale verso il debito dei paesi periferici. Infatti le istituzioni francesi beneficeranno delle elargizioni di liquidità per acquistare debito pubblico di Parigi e non solo sulle scadenze fino a tre anni ma alla ricerca di extra spread si muoveranno lungo la curva potendo comunque contare su una residua capacità di collocamento fuori dai confini nazionali del debito pubblico francese. Possiamo quindi ragionevolmente affermare che il 15% sottoscrizione storica da parte dei francesi del nostro debito si riduca alla metà, mancheranno pertanto minimo 30 miliardi fra redemptions e rifinanziamento di titoli di Stato dalla sola Francia. Lo stesso discorso possiamo estenderlo a Spagnoli e Paesi Emergenti che tenderanno a non rinnovare i rischi in portafoglio senza contare fondi ed assicurazioni estere che hanno un mark to market negativo sui titoli a più lunga scadenza ed aspettano le redemptions per ridurre l’esposizione all’Italia. In totale stimiamo, bonariamente, mancanze di rinnovi per altri 70 miliardi. Stesso discorso vale per le maggiori banche italiane che hanno redemptions per 180 miliardi che riusciranno a rinnovare sulla clientela retail italiana per il 70% ma avranno un fabbisogno di aggiuntivi 50 miliardi. Utilizzando 2/3 delle emissioni garantite riusciranno a farvi fronte ma non senza qualche difficoltà. Alla fine del calcolo lo sulle emissioni 2012 lo Stato Italiano è corto di 80 miliardi che dovrà trovare sul mercato convincendo gli investitori, ma ce la può fare ? E con quali argomenti ?
A questo punto torna in ballo il Ponzi scheme: lo stato garante finanziato dalle banche che esso stesso garantisce si rivolge agli investitori chiedendo fiducia per poter mantenere in piedi lo schema. Gli investitori per dare fiducia chiedono che lo schema sia credibile, cioè che alla base della piramide ci sia un’economia ed un contribuente che sostenga un’impalcatura, che come vedremo, è sempre più fragile. I primi dati sul PIL del 2011 e quelli del 2012 e conseguentemente sul deficit, rischiano di innescare una reazione a catena di dimensioni incalcolabili. Lo scenario più probabile è che la BCE allarghi ulteriormente i cordoni della borsa per le banche e che siano rinviate le regole EBA sulla contabilizzazione dei mark to market sui titoli di Stato. Questo produrrebbe, ancora una volta un semplice rinvio del problema che potrebbe presentarsi in forma ancora più violenta all’avverarsi di alcuni eventi scatenanti esterni all’Italia.
La fragilità dell’impalcatura, un’Europa irlandese.
Il sistema alle sue origini era stato pensato e strutturato nella separazione dei rischi. Se una banca fallisce i risparmiatori che hanno dato fiducia a quella banca ne avrebbero pagato le conseguenze. Lo schema adottato nel “salvataggio” dell’Irlanda ha cambiato gli assiomi del sistema. L’allarme sociale di un fallimento di una banca è sempre stata la molla per il suo salvataggio. Sospinti dalle lobbies bancarie i governanti Irlandesi ed Europei hanno utilizzato questo argomento per salvare le banche a scapito degli stati. Non facendo distinzione fra depositi bancari ed obbligazioni della banca si è introdotta il concetto, pericolosissimo, di salvataggio a tutto tondo. Se fosse fallita una società che gestisce un’autostrada od un acquedotto a nessuno sarebbe venuto in mente di interrompere il traffico o l’erogazione dell’acqua ma allo stesso modo a nessuno sarebbe venuto in mente di garantire al 100% gli obbligazionisti di quelle società. Si sarebbe ritirata la licenza, si sarebbe messo all’asta il servizio e una nuova società avrebbe preso la gestione dell’infrastruttura senza pagare i debiti della gestione precedente. Non a caso in tutte le legislazioni mondiali il fondo di garanzia bancario, che è stato istituito decenni or sono, garantisce i depositi ma non le obbligazioni. Non a caso gli interessi sui depositi sono sempre nettamente inferiori a quelli pagati dalle obbligazioni. Nel caso Irlandese si è preferito affondare uno stato rispetto a far pagare gli obbligazionisti delle banche “aiutate”. Le liabilities delle banche sono diventate, tucur, le liabilities dello Stato senza che questo potesse rimettere all’asta le licenze bancarie. Le banche sono state trattate da quel momento in poi come “free risk” e nella mente delle lobbies bancarie e dell’establishment europeo si è pensato che quella fosse la vera missione della BCE, salvare il sistema bancario (vedi ultimo intervento di Mario Draghi in proposito). Il potere democratico è così svuotato ed i banchieri (free risk), dettano le regole allo Stato che garantisce la loro solvibilità con la semplice minaccia che loro “sono troppo importanti e troppo grandi per fallire”. L’articolo 8 dell’ultima manovra finanziaria con la complicità della BCE mette il suggello finale su questo spostamento del pendolo del potere sulle banche e mette le basi per l’esplosione economica e sociale del sistema.
Di fatto viene consentito alle banche di stampare denaro al tasso del 2% e non sono vincolate né a prestare denaro ad imprese e famiglie, né a comprare titoli di stato, né a non erogare compensi e bonus fantasmagorici, né a non distribuire dividendi agli azionisti. La teoria alla base della norma è nel garantire la parvenza “free risk” delle banche e sperare che l’immissione di liquidità massiccia provochi una spinta idraulica verso i titoli di stato comprimendone gli spreads. E’ come se per andare da Milano a Roma si passasse da Bari pagando tutti i pedaggi che si trovano sulla strada. Non solo ma non si ha la garanzia di arrivare a Roma perché i calcoli della spinta necessaria sono sbagliati. La liquidità immessa è tanta ma non sufficiente (come abbiamo visto) per garantire l’effetto sperato. Inoltre la natura umana tende a nascondere e rinviare i problemi, non sarebbe una grande meraviglia scoprire che qualche banca italiana è messa molto peggio di quello che dichiara nei propri bilanci. Cosa succederebbe se una delle banche con obbligazioni garantite dallo Stato all’improvviso entrasse in crisi ? Prendiamo Unicredito, ha un Tier 3 di 57 miliardi ha emesso obbligazioni per 7,5 miliardi ed ha redemptions di sole obbligazioni nel 2012 per 20 miliardi e 512 milioni di euro, ha circa 450 miliardi di debiti verso clientela e 105 miliardi di debiti verso banche. Con quasi 1000 miliardi di attivo se Unicredit perdesse il 12% della sua raccolta su clienti e banche anche emettendo fino al Tier 3 non riuscirebbe a pareggiare l’attivo con il passivo. A quel punto lo Stato Italiano vedrebbe esplodere il suo debito dell’esatto ammontare delle obbligazioni garantite: “il fallimento”. Non stiamo qui parlando della banca peggio posizionata nel sistema ma di una nella media, lo strumento messo in piedi dai nerds della BCE è strutturato in modo che una qualsiasi falla manda giù tutto lo schema. Se infatti il peggio accade ad una banca che ha emesso “solo” 1,5 miliardi di obbligazioni garantite chi garantisce al mercato che la Banca d’Italia non abbia sbagliato tutte le sue valutazioni ? Chi garantisce che lo Stato Italiano non sia chiamato a pagare per tutti ?
Europe is running a giant Ponzi scheme
Europe is running a giant Ponzi scheme
Friday, May 06, 2011
Mario Blejer
One of the pillars upon which the euro was established was the principle of "no bail-out". When the sovereign debt crisis hit the eurozone this principle was ditched. As Greece, Ireland and Portugal were unable to service their unsustainable levels of debt, a mechanism was instituted to supply them with the financing necessary to service their obligations. This financing was provided, supposedly, in exchange for their implementing measures that would make their, now higher, debt burdens sustainable in the future. Yet the mode adopted to resolve the debt problems of countries in peripheral Europe is, apparently, to increase their level of debt. A case in point is the €78bn ($116bn) loan to Portugal . It is equivalent to more than 47 per cent of its gross domestic product in 2010, possibly increasing Portugal's public debt to about 120 per cent of GDP.
It could be claimed that this mechanism is helping the countries involved since the official loans, although onerous, carry better conditions than the ones that need to be serviced. But the countries' debts will increase (as a percentage of GDP the debts of Greece, Ireland, Portugal and Spain are expected to be higher by the end of 2012 than at the start of the crisis). The share of debt owed to the official sector will also increase (in addition to the bond purchases by the European Central Bank , which reportedly owns 17 per cent of these countries' bonds with a much higher percentage held as collateral).
Is this ongoing piling of debt an indication of imminent defaults? Probably, but not necessarily. An immediate default could result in major market commotion, given the high exposure of European banks to peripheral debt. Therefore, European governments are finding it more convenient to postpone the day of reckoning and continue throwing money into the peripheral countries, rather than face domestic financial disruption. Consequently, as long as European and international money (through the International Monetary Fund's generous financing) is available, the game could go on.
It is based on the fiction that this is just a temporary liquidity problem and that the official financing helps the countries involved to make the reforms that will allow them to return to the voluntary market in normal conditions. In other words, the narrative is that the recipient countries could and would outgrow their debt. To "prove" this scenario is feasible several debt sustainability exercises are being dreamt up. But the fact is that this situation is only sustainable as long as additional amounts of money are available to continue the pretence.
Here is where this situation resembles a pyramid or a Ponzi scheme . Some of the original bondholders are being paid with the official loans that also finance the remaining primary deficits. When it turns out that countries cannot meet the austerity and structural conditions imposed on them, and therefore cannot return to the voluntary market, these loans will eventually be rolled over and enhanced by eurozone members and international organisations. This is Greece, not Chad: does anyone imagine the IMF will stop disbursing loans if performance criteria are not met? Moreover, this "public sector Ponzi scheme" is more flexible than a private one. In a private scheme, the pyramid collapses when you cannot find enough new investors willing to hand over their money so old investors can be paid. But in a public scheme such as this, the Ponzi scheme could, in theory, go on for ever. As long as it is financed with public money, the peripheral countries' debt could continue to grow without a hypothetical limit.
But could it, really? The constraint is not financial, but political. We are starting to observe public opposition to financing this Ponzi scheme in its current form, but it could still have quite a way to go. It is apparent that, if not forced sooner by politics, the inevitable default will only be allowed to take place when the vast part of the European distressed debt is transferred from the private to the official sector. As in a pyramid scheme, it will be the last holder of the "asset" that takes the full loss. In this case, it will be the taxpayer that foots the bill, rather than the original bondholders that made the wrong investment decisions.
Is this good or bad? It all depends on how one assesses the value of the time gained. Would a bank crisis now be more damaging to the European economy than a future debt write-off? Or, alternatively, is recognising reality and accepting a debt restructuring now preferable to increasing the burden on future tax payers? At the end, it is a political decision, but it would be refreshing if things are called by their name. Euphemisms may be useful in the short run, but one finally recognises a Ponzi scheme when it persists.
The writer was governor of Argentina's central bank and director of the Centre for Central Banking Studies at the Bank of England. Samuel Brittan is away Sent from out the office
Friday, May 06, 2011
Mario Blejer
One of the pillars upon which the euro was established was the principle of "no bail-out". When the sovereign debt crisis hit the eurozone this principle was ditched. As Greece, Ireland and Portugal were unable to service their unsustainable levels of debt, a mechanism was instituted to supply them with the financing necessary to service their obligations. This financing was provided, supposedly, in exchange for their implementing measures that would make their, now higher, debt burdens sustainable in the future. Yet the mode adopted to resolve the debt problems of countries in peripheral Europe is, apparently, to increase their level of debt. A case in point is the €78bn ($116bn) loan to Portugal . It is equivalent to more than 47 per cent of its gross domestic product in 2010, possibly increasing Portugal's public debt to about 120 per cent of GDP.
It could be claimed that this mechanism is helping the countries involved since the official loans, although onerous, carry better conditions than the ones that need to be serviced. But the countries' debts will increase (as a percentage of GDP the debts of Greece, Ireland, Portugal and Spain are expected to be higher by the end of 2012 than at the start of the crisis). The share of debt owed to the official sector will also increase (in addition to the bond purchases by the European Central Bank , which reportedly owns 17 per cent of these countries' bonds with a much higher percentage held as collateral).
Is this ongoing piling of debt an indication of imminent defaults? Probably, but not necessarily. An immediate default could result in major market commotion, given the high exposure of European banks to peripheral debt. Therefore, European governments are finding it more convenient to postpone the day of reckoning and continue throwing money into the peripheral countries, rather than face domestic financial disruption. Consequently, as long as European and international money (through the International Monetary Fund's generous financing) is available, the game could go on.
It is based on the fiction that this is just a temporary liquidity problem and that the official financing helps the countries involved to make the reforms that will allow them to return to the voluntary market in normal conditions. In other words, the narrative is that the recipient countries could and would outgrow their debt. To "prove" this scenario is feasible several debt sustainability exercises are being dreamt up. But the fact is that this situation is only sustainable as long as additional amounts of money are available to continue the pretence.
Here is where this situation resembles a pyramid or a Ponzi scheme . Some of the original bondholders are being paid with the official loans that also finance the remaining primary deficits. When it turns out that countries cannot meet the austerity and structural conditions imposed on them, and therefore cannot return to the voluntary market, these loans will eventually be rolled over and enhanced by eurozone members and international organisations. This is Greece, not Chad: does anyone imagine the IMF will stop disbursing loans if performance criteria are not met? Moreover, this "public sector Ponzi scheme" is more flexible than a private one. In a private scheme, the pyramid collapses when you cannot find enough new investors willing to hand over their money so old investors can be paid. But in a public scheme such as this, the Ponzi scheme could, in theory, go on for ever. As long as it is financed with public money, the peripheral countries' debt could continue to grow without a hypothetical limit.
But could it, really? The constraint is not financial, but political. We are starting to observe public opposition to financing this Ponzi scheme in its current form, but it could still have quite a way to go. It is apparent that, if not forced sooner by politics, the inevitable default will only be allowed to take place when the vast part of the European distressed debt is transferred from the private to the official sector. As in a pyramid scheme, it will be the last holder of the "asset" that takes the full loss. In this case, it will be the taxpayer that foots the bill, rather than the original bondholders that made the wrong investment decisions.
Is this good or bad? It all depends on how one assesses the value of the time gained. Would a bank crisis now be more damaging to the European economy than a future debt write-off? Or, alternatively, is recognising reality and accepting a debt restructuring now preferable to increasing the burden on future tax payers? At the end, it is a political decision, but it would be refreshing if things are called by their name. Euphemisms may be useful in the short run, but one finally recognises a Ponzi scheme when it persists.
The writer was governor of Argentina's central bank and director of the Centre for Central Banking Studies at the Bank of England. Samuel Brittan is away Sent from out the office
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Eurobonds o fuori dall´Euro
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